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中金:決定A股未來命運的三大關鍵問題(年度重磅研究)

2015年11月10日 08:47 轉載自:和訊網   閱讀:1026
作者: 何芬   http://www.wnpjs.club/user/space?oid=27223

中金公司近日發表題為《2016年展望:窮則思變》的報告,其中認為,2016年的市場不如2014和2015年清晰,判斷明年的市場需要關注三個問題,包括無風險利率走低下估值如何變化、利率下行背景下企業財務狀況的變化,以及大規模收購兼并對業績的潛在影響。

中金表示,與預期2014年市場絕地反轉及2015年利率下行帶來“股債雙牛”相比,站在2015年年底看2016年的中國市場, 市場前景展望并不像前兩年那樣清晰。綜合來看市場重點在于階段性及結構性機會,做出這樣的判斷原因在于:

1)宏觀增長穩中偏弱,無風險利率被迫維持低位:外需缺乏亮點、內需中地產相比 2015年可能有所走弱,宏觀依然面臨穩增長壓力,流動性有望繼續寬松但并不超預期。中金宏觀組預計政府將繼續降息并大幅降準,力圖維持匯率穩定,2016年 GDP增長6.8%。綜合其他假設,我們預計A股盈利溫和增長約4%左右(其中非金融9.8%)。

2) “窮則思變”,增長壓力將加大周期性政策繼續放松以及結構性改革的緊迫性,與增長及改革相關的市場預期變化將帶來風險溢價階段性上升及下降。財政政策有望加碼,而改革進程,包括國企、財稅、開放、服務業、人口政策及戶籍土地等方面有望繼續推進。

分析明年的市場需要搞清楚三個問題,包括無風險利率走低下估值如何變化、利率下行背景下企業財務狀況的變化,以及大規模并購對業績的潛在影響:

| 關鍵問題一:無風險利率、風險溢價與市場估值

在需求整體低迷的背景下,中國貨幣政策的放松使得市場流動性寬裕,無風險收益率持續下行。到目前 10年期國債收益率已經降至 3%左右,而且估計未來可能還會下降到更低的水平。

基于對美、歐、日及中國自身無風險收益率、風險溢價及估值的變化,我們有如下判斷和結論:

1.無風險收益率下降支持估值擴張的前提是風險溢價保持穩定或者伴隨下降。

2.無風險收益率的下降往往是被動的,可能為了應對總需求的不足,而這一般意味著增長預期的低迷甚至系統性風險的上升。

3.在增長預期穩定的情況下,較低的無風險收益率能夠起到支持市場估值擴張的作用。

4.行業層面上看,,增長預期穩定且相對快(傳媒、信息科技、醫藥、休閑娛樂等) 、低利率的環境中需求有改善的行業(房地產及相關建筑、保險等)兩類行業估值擴張將高于市場。

過去兩年中國無風險利率的降低已經導致 A 股估值大幅擴張(當前 A 股藍籌股估值相比 2014年年初已經擴張 50%以上,而盈利增長并無明顯改善),表明市場對無風險收益率降低已經有很大程度的反應。而當前中國增長預期并無明顯改善,如果增長繼續下滑可能會引發對信用風險、金融體系等問題的擔憂,風險溢價水平可能會因此而上升。

| 關鍵問題二:利率下行背景下的股市及行業

利率下降將節省財務費用,也可能刺激總需求。目前 A股非金融類上市公司財務費用占收入的比例是 1.5%,利息支出占收入的比重是 2.2%,與銀行的平均貸款資金成本密切相關。每 25 個基點的降息,將使得利息支出降低 5.6%(占利潤的比例約 3%)。行業層面看,高負債行業對降息的敏感度更高。

利率下降并不一定意味著股市上漲。從發達經濟體的案例來看,2000 年之前,無風險利率下行時期股市往往有不錯的表現;而這之后,無風險利率下行時期股市往往表現不佳;而 2008年危機之后,各國央行實施貨幣寬松政策,導致利率下降的同時,泛濫的流動性也推動了股市上漲。從中國的情況來看,在 1998年至今的五次無風險利率下降周期中,市場僅在 1998年以及最近一次利率下降周期中上漲。

從歐美市場的經驗來看,自上世紀八十年代以來,國債收益率就一直處于長期的下行通道中,在 2000 年之前,國債收益率下行時期股市往往有不錯的表現;而這之后,國債收益率下行時期股市往往表現不佳;而2008年危機之后,各國央行實施貨幣寬松政策,導致利率下降的同時,泛濫的流動性也推動了股市上漲。

分行業來看,防御性板塊在無風險收益率下行期明顯跑贏周期性板塊。觀察各國股票指數各板塊在歷次債券收益率下行周期中的表現,我們發現,防御性板塊在 10年期國債收益率下降時明顯跑贏周期性板塊,反之亦然。而金融板塊則分化較大,尤其是房地產行業,與周期中房地產市場的表現密切相關。

中國利率下行周期與股市表現

1998年以來,我國總共經歷過五次較為明顯、持續時間較長的無風險利率(以國債收益率或銀行間回購利率衡量)下行階段。除第二次(2004 年底至 2005 年底,在 2004 年底加息后國債收益率下行)外,其余四次(分別開始于2008年 8月、2011年 8月、2014年 9月)均與降息周期疊加。

從股市及行業表現來看,在 2004年 11月、2008年 8月、2011年 8月開始的利率下降周期中,受經濟增速下滑拖累,市場普跌,防御性及下游板塊表現好于中上游的周期性板塊。但在 1998年以及最近一次利率下降周期中市場均出現可觀漲幅。

展望未來,在中國經濟潛在增速下臺階的大背景下,無風險利率仍有下降空間,并可能在較長時間維持在低位,以支持結構性改革及經濟轉型。這意味著低利率環境可能持續存在,這與之前幾次利率下降周期(特別是 2004 年、2008 年和 2011 年的周期性政策放松)并不完全可比,而與 1998年開始的放松與改革周期有一定相似之處。

對利率較為敏感的高杠桿行業有望受益利率下行周期。歷史數據表明,利率下降周期中非金融企業借貸成本隨著基準利率下降而降低,財務費用增速也有所放緩。我們的測算表明,非金融企業年化借貸成本下降 25個基點,減少的利息支出將占 1H15利潤的3%,而對有色、煤炭等高杠桿行業而言影響更為顯著。

| 關鍵問題三:收購兼并對商譽及業績的潛在影響分析

我們的測算表明:非金融上市公司近年來盈利增長主要來自于收購兼并帶來的外延式增長,內生性增長貢獻持續下滑,甚至在很多老經濟行業貢獻為負。中小板及創業板內生性增長仍為正貢獻,但外延式擴張對盈利增長的貢獻也達 70%左右。

關注收購兼并帶來的商譽及未來對業績可能造成的影響。靜態來看,若目前非金融企業賬面商譽減值 5%,減值損失預計占非金融上市公司 2015 年利潤的 4%(占創業板 2015 年利潤的 14%)。信息服務、傳媒互聯網、綜合等行業商譽減值對利潤的影響較大。我們在后文的圖表中列示了商譽占凈資產比例較大的公司,以供參考。

近年來中國企業收購兼并持續增長,交易額連年上升。從結構來看,收購兼并的趨勢與中國經濟轉型的大背景相契合:“新經濟”行業(特別是可選消費、信息技術行業)占比提升較快,而“老經濟”行業占比則持續下降。年初至今,中小板及創業板交易總額超過 600 億美元,是上市公司并購交易額創新高的主要動力。

頻繁的收購成為上市公司“購買增長”的途徑,總體情況來看,非金融上市公司近年來盈利增長主要來自于收購兼并帶來的外延式增長,企業原本業務的內生性增長貢獻持續下滑,甚至在很多老經濟行業內生性貢獻為負。



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